传统金融通往加密的快车：从比特币投资逻辑看 Strategy 的进化之路

摘要

比特币正步入其机构时代，2024 年现货 ETF 的获批和全球采纳的加速推动了这一趋势。但作为主流价值储存手段的转变仍处于早期阶段。

Strategy 的核心投资理念建立在比特币的长期复合年增长率（CAGR）之上。该增长率目前约为 40–50%，未来预计将逐步下降，趋向与通胀挂钩的水平，其大部分增值将来自法币贬值和机构资金持续配置的推动。

Strategy 并非只是一个比特币持有工具，更像是一家以比特币为资产支持的证券公司。它通过可转债、优先股以及 ATM（按市价发行）股票计划等方式，利用长期、不可赎回的资本持续购买比特币。

可转债提供与比特币涨幅挂钩的流动性，允许公司“现在用债券买币，未来兑付股票”，结构设计适合对冲基金进行波动套利或执行 delta 中性策略。

优先股为 Strategy 打开了价值 46 万亿美元的美国债券市场，向机构投资者提供一种由比特币背书的固定收益产品，兼具收益率和抗通胀特性。

ATM 股票发行计划：在市场情绪积极、股票溢价交易（mNAV > 1）时实时融资，进一步提高每股比特币数量，增强股东价值。

如今，Strategy 的股票已成为一种定制化的比特币金融产品，涵盖从高波动性权益资产到稳健型固定收益工具的风险光谱，满足不同机构资金的配置需求。这个飞轮模型的核心逻辑是：比特币的长期 CAGR 必须高于资金成本。

一旦这一条件失效，公司将面临稀释风险与杠杆压力。要持续增长，公司需要执行力、品牌信任以及机构层面的信心作为支撑。

第一部分：比特币投资逻辑

在评估 Strategy 之前，我们首先需要建立起对比特币的基本认知。Strategy 的整个战略根基，完全建立在比特币未来十年的长期复合年增长率（CAGR）之上。

比特币目前正处于从“新兴、边缘资产类别”向“全球金融体系核心组成部分”的转变阶段。这一转变可以说从 2024 年现货比特币 ETF 的正式批准开始。目前，这一过渡进程进入第二年，我们依然处于早期阶段。

为了更好地理解现状：比特币已突破 10 万美元，创下历史新高，但其总市值仍仅为黄金的约 7%。与此同时，由于全球不确定性上升，黄金价格也接近历史高位。这种对黄金的高度关注并不是比特币的阻力，而恰恰表明市场对“价值储存型资产”的整体需求上升，而比特币正是这一趋势的直接受益者。

进一步说，贝莱德（BlackRock）的比特币现货 ETF，在推出一年内，其资产管理规模已超过其推出已十年的黄金 ETF，这充分体现了投资者偏好正在迅速向比特币转移，它正逐步成为“现代价值储备工具”。

我们也正在目睹加密货币用户的迅猛增长：截至 2023 年，全球加密用户已占全球网民的近10%。但与此同时，加密资产在全球财富中所占比例却仅为0.63%，这表明加密资产（尤其是比特币）依然拥有巨大的增长空间。

从历史上看，比特币早期的 CAGR 曾一度超过 100%。但随着其逐渐成熟，这一数字逐步下降，目前处于40–50%区间。预计未来十年，CAGR 将持续下滑，可能从 50% 降至 40%、再降至 30%、20%，最终趋近通胀率，与传统金融资产趋同，成为全球资产配置体系的一部分。

第二部分：比特币价格的核心驱动因素

比特币作为一种稀缺且不产息的资产，其长期价格主要受到两个因素的驱动：

1. 法币贬值 / 通货膨胀

法币供应的持续扩张，尤其是美元，让越来越多的投资者寻求抗通胀的资产。比特币总量固定为2100 万枚，因此被越来越多投资者视为可信赖的“数字黄金”。

在 Michael Saylor 接受 Lex Fridman 采访时，他清晰地表达了这个逻辑：过去 100 年里，美国的真实年通胀率大约为7–8%，远高于政府宣称的 2%。他指出，政府通过更改 CPI 商品篮子及“享乐调整法”等方式，系统性地低估了真实通胀。而真实通胀往往体现在房价、股市、债市等资产价格中——而这些资产恰恰不被 CPI 统计。

2. 全球投资者对比特币资产的偏好提升

另一个关键的驱动因素，是投资者投资组合中配置比特币的比例在上升。ETF 成为了连接加密市场与传统金融市场的桥梁，提供了一个安全、合规、可扩展的投资工具。

根据 CoinShares 与 Bloomberg 的数据，美国的比特币 ETF 越来越多地被专业投资者所持有，其中金融顾问与对冲基金是主要推动力量。虽然养老金基金目前参与仍有限，但它们一旦入场，可能引发新一轮重大机构采纳浪潮。

综上，如果比特币未来的 CAGR 均值为40%，其中大约7–8%可归因于法币贬值，剩余32–33%则来自于投资者配置比例上升。这个分解对于理解 Strategy 的长期投资逻辑至关重要，后文还将对此进行进一步分析。

Strategy 简介：释放更多资本的工具箱

Strategy 原本是一家商业智能与数据分析平台，但如今它更广为人知的身份是企业采用比特币的先行者。

自 2020 年起，公司开始将比特币作为其核心的金库资产进行大规模配置。得益于这一策略，其股价表现已超越所谓“七大科技巨头（Magnificent Seven）”中的所有成员，成为过去几年表现最好的股票之一。

尽管表面看起来 Strategy 只是一家比特币持有公司，但深入分析后会发现，它本质上是一家“以比特币为底层资产的证券公司”。

其核心目标是：通过金融市场中各种不可赎回的流动性工具，不断融资以收购更多比特币。通过这一机制，Strategy 实际上开启了一个全新的公司类型：我们可以称之为“比特币金库型公司”。

其唯一目标是：提升其公开交易股票每股所代表的比特币数量。

目前，Strategy 主要通过以下三种方式进行融资：

可转债

发行债券，融资后购买比特币；

债权人未来可以选择将债券转换为股票，适合做波动套利、对冲策略。

优先股

发行每年固定分红的优先股，吸引寻求固定收益的机构资金；

类似于债券但不具备赎回义务。

按市价发行

在市场需求旺盛、股价高于内在价值时，通过交易所实时卖出新股；

快速灵活筹资，直接用于购买更多比特币。

Strategy 的可转换债券

Strategy 用来获取流动性的第一个工具是可转换债券 (CB)。这类债务工具允许公司借入不可赎回的资金，通常期限为四年，年利率极低。每张债券都包含一个转换价格，即债务可以转换为股权的目标股价。如果 Strategy 的股价未达到该价格，公司必须在到期时偿还本金和利息。

这种结构对于寻求长期持有比特币并降低风险的机构尤其具有吸引力。此外，一些受监管规定限制无法直接购买比特币的机构仍然可以通过投资这些可转换债券获得间接投资。随着比特币价格上涨，Strategy 的股票通常也会升值，这使得债券持有人可以将债券转换为股票，从而获得上涨收益。即使在下跌的情况下，投资者仍然可以获得本金和利息，从而提供更均衡的风险回报。从历史上看，这些可转换债券的表现甚至超过了比特币的现货表现。

图9：MSTR可转债表现

由于可转换债券的功能本质上类似于长期看涨期权，因此如果可转换债券被转换，Strategy实际上是以更高的未来价格出售其股票，并利用这种流动性在当前购买比特币——这正是Strategy价值累积的地方。更有趣的是，由于这些债券的结构，Strategy的股票随着股价上涨而变得更加安全。这是因为该公司获得了将未偿债务转换为股权的能力，从而有效地将这些负债从资产负债表中剔除。此外，如果股价在一定时期内超过转换价格的130%，Strategy可以强制债券持有人赎回股票或接受现金偿还。

图 10：MSTR 可转换债券比特币策略 资料来源：Bitwise

需要强调的是，这些债券是无担保的，这意味着它们没有抵押品支持。即使比特币价格下跌 90%，只要价格在债券到期日前恢复，Strategy 就不会面临追加保证金的风险。为了管理这一风险，Strategy 策略性地延长了债券发行的到期日，通常将其分散在两个比特币周期内，从而使偿付风险随着时间的推移更易于管理。

图 11：当前策略可转换债券发行情况，突出显示发行利率（票面利率）较低且到期日分布在多个比特币市场周期的可转换债券。

随着Strategy进军新的金融领域，它有效地找到了一种将其股票波动性打包成产品并通过可转换债券出售给机构的方法——通常以零息票条款（如上所示）。当Strategy发行可转换债券购买比特币时，它实际上是在利用债务杠杆收购一种波动性资产。这种杠杆增加了其自身股票的波动性，因为该公司承担了类似保证金的风险。

由于可转换债券 (CB) 的定价类似于期权，机构投资者（此处指对冲基金）通常会在买入债券时做空 Strategy 的股票来对冲其风险敞口。这可以形成 Delta 中性仓位，消除方向性风险，同时保持实际波动率和隐含波动率的敞口。对冲基金则通过 Gamma 交易和 Vega敞口获利，利用 Strategy 的大幅价格波动和杠杆资产负债表。

对冲基金套利操作示例：例如，如果股价从 400 美元涨至 500 美元，债券的 Delta 值可能会从 0.7 升至 0.9。为了保持 Delta 中性，基金以 500 美元的价格做空更多股票。如果股价随后回落至 400 美元，基金将补仓，锁定利润。然而，如果价格持续上涨，债券的价值将抵消做空损失。这些波动（每月可能多次发生）可以产生持续的利润。随着 Strategy 发行更多债券，其股票波动性将增强，这可以通过更高的隐含波动率来提高可转换债券的价值。这为对冲基金创造了一个极具吸引力的套利机会。

最终，可转换债券 (CB) 为 Strategy 和 CB 买家创造了双赢的局面：对冲基金可以套利波动性，而 Strategy 则可以获得未来的流动性。

以下是 Strategy 的 CB 价值累积的单位经济学示例：

图 12：通过可转换债券转换，每股比特币价格上涨的示例

在这个例子中，我们假设Strategy的股价为1,000美元，流通股数为100股，并将全部100,000美元的市值以每比特币100,000美元的价格投资于比特币——这意味着该公司持有1个比特币。接下来，Strategy发行了一张20,000美元的可转换债券（CB），转换价格为1,800美元。该公司利用这笔收益购买更多比特币，从而增加其比特币总持有量。当股价达到1,800美元时，该债券将转换为股票，使股票数量从100股增加到约111.11股（20,000美元/1,800美元）。转换后，该公司的比特币持有量增加，每股比特币从0.01个上涨至约0.0108个——这意味着股东价值增加。

Strategy 的优先股

Strategy 为获取更大流动性而采取的下一步举措是发行优先股——其结构类似于固定收益产品，瞄准规模更大的固定收益市场。相比之下，美国可转换债券市场规模约为 2700 亿至 2800 亿美元，而美国固定收益市场规模约为 46 万亿美元，可用流动性约为可转换债券市场的 100 倍。

Strategy 目前提供三种类型的优先股：

STRK——A 系列永久执行优先股——提供 8% 的收益率、可转换、可赎回的股份，为比特币积累提供长期资金。

STRF——A 系列永久性冲突优先股——提供 10% 收益率、不可转换、不可赎回的股票，确保比特币购买的稳定、长期资本。

STRD——A 系列永久 Stride 优先股——提供 10% 收益率、不可转换、可赎回的股票，为比特币购买提供稳定的长期资本。

每份债券面值为 100 美元。STRK 每季度派息 2 美元（每年 8 美元），而 STRF 和 STRD 每季度派息 2.50 美元（每年 10 美元）。STRK 也可转换，其 MSTR 股票转换目标为 1,000 美元，为持有者提供 MSTR 和比特币的潜在上涨空间。相比之下，STRF 不可转换且不可赎回——提供更高且稳定的回报，但没有上涨空间。STRF 和 STRD 之间的主要区别在于可赎回性和股息处理：虽然 STRD 也提供 10% 的收益率，但它是可赎回的，并且支付非累积股息——错过或延迟的付款不会累积，从而增加了投资者风险。另一方面，STRF 支付累积股息——任何错过的付款都会累积利息，最终必须由 Strategy 支付。

图13：Strategy资产负债表上的可转债和优先股仅占公司市值的9%，表明杠杆率受到控制。资料来源：Strategy

STRK 的定价受无风险利率和 MSTR 的市场价格共同影响。随着 MSTR 接近 1,000 美元，由于其可转换特性，STRK 的价值应该会上升。此外，在金融领域，回报是相对的。如果无风险联邦基金利率从当前的 4.5%-5% 区间降至 2%-2.5% 的较低区间，STRK 的理论回报率应该会降至 4% 左右。要实现这一点，STRK 的市值需要升至每股约 200 美元，才能反映收益率的下降并维持价格均衡。

这为 STRK 持有者创造了两个明显的上行前景：

利率下降——随着利率下降，STRK 的价值升值。

MSTR 价格上涨——如果 MSTR 达到 1,000 美元，STRK 将因其转换功能而受益。

正如杰夫·帕克斯 (Jeff Parks) 所说，STRK 是“完美的金融产品”。投资者可以获得 8% 的年回报率，同时还能从利率下降或 MSTR 升值中获益。即使没有任何一个催化剂，投资者仍然可以通过 8% 的年收益率逐步收回本金。

图14：STRK的业绩和交易统计数据展现了其高绩效的固定收益产品。资料来源：Strategy

相比之下，STRF 和 STRD 的定价完全基于无风险利率。如果无风险利率降至 2%-2.5%，这些证券的交易价格预计也将接近 200 美元，以反映新的收益率约为 5%，低于目前的 10%。

图15：STRF的业绩和交易统计数据也展现了其高绩效的固定收益产品。来源：Strategy

然而，STRD 的定价通常低于 STRF，从而导致收益率更高。这是因为 STRD 是优先赎回的，而且其股息不累积，这意味着如果未能按时支付，投资者无法保证获得规定的股息。这种结构性差异解释了投资者持有 STRD 而非 STRF 所要求的收益率溢价的合理性。然而，由于股息来自 MSTR 股票发行，随着 MSTR 和比特币价格的持续上涨，年度利息支付对总发行量的相对影响变得越来越小，从而导致随着时间的推移，股权稀释程度极小。

以下是 STRK 优先股的单位经济学示例：

图 16：通过发行 STRK 来展示每股比特币价格上涨的示例

在这种情况下，MSTR 的股价起始于 1,000 美元，每年以 35% 的速度增长，最初发行 100 股，市值为 100,000 美元——全部由一枚比特币支持。该公司通过发行 8% 的优先股筹集 20,000 美元，用于购买更多比特币。

每年，优先股的8%利息将通过发行新的MSTR股份支付给STRK股东。优先股的转换价格为3,000美元。到2028年，股价达到3,321.51美元，触发2万美元优先股全部转换为普通股。

由于每年发行新股支付利息，以及在转换后，总股数会增加。每股比特币价格每年根据更新的比特币总持有量和股数重新计算。到2028年，每股比特币价格已从0.01比特币/股上涨至0.0109874比特币/股，增幅接近10%。这凸显了利用优先股增持比特币的策略如何能够提高每股比特币持有量，即使在考虑到稀释因素后也是如此。

如前所述，从根本上讲，比特币的价格受两个核心因素驱动：货币通胀和人们对比特币作为资产的日益增长的偏好。Strategy 对这些优先股产品的做法，本质上放弃了部分通胀驱动的上涨空间，以换取为优先股股东提供收益——就 STRK 而言，具体来说是与通胀挂钩的收益。这种结构允许公司利用优先股支付的股息与比特币的年复合增长率 (CAGR) 进行套利。只要比特币的复合年增长率超过有效资本成本（例如 8-10%），这些优先股工具就具有经济效益。从这个意义上讲，新构建的优先股发行就像真正的抗通胀债券，对于寻求硬资产支持收益敞口的固定收益投资组合经理来说，它们具有吸引力。

以下是 STRF 优先股的单位经济学示例：

图 17：通过发行 STRF，每股比特币价格上涨的示例。值得注意的是，为支付股息而发行的股票数量呈指数级下降。

STRF 和 STRD 的单位经济效益与 STRK 非常相似，但有一个关键区别：STRK 到 2028 年将完全转换为股权，而 STRF 是永久性的，STRD 可由公司自行决定赎回。

截至2025年，Strategy似乎更倾向于优先股作为其杠杆的首选方式。其一个关键优势是优先股通常没有到期日，从而避免了再融资或还款风险的压力。此外，与公司的市值和运营规模相比，此类优先股的年利率相对较低。该策略隐含地表明，Strategy正在为长期比特币超级周期（而非传统的四年比特币周期）做好准备。

图18：在Strategy新的42/42资本计划中，Saylor专注于固定收益产品，尤其是STRK。资料来源：Strategy

Strategy 的市场发行

Strategy 流动性工具中第三个，但可以说是最重要/最常用的工具是其市价股票 (ATM) 计划。与可转换债券或优先股（结构化、可协商的证券）不同，ATM 计划允许 Strategy 实时将新发行的股票直接出售到公开市场，通常通过指定的经纪人。这为公司提供了根据当前市场情况灵活、按需获取资金的途径。

由于使用可转换债券和优先股，Strategy 成功获得了高于其净资产价值 (NAV) 的溢价，因为投资者相信未来每股将代表更多比特币。此外，该 NAV 溢价受 Strategy 的杠杆资产负债表及其产生的波动性影响。该溢价是动态的——它可能根据更广泛的市场流动性和投资者的风险偏好而扩大或收缩。当风险偏好情绪占主导地位且 Strategy 的策略受到青睐时，溢价会扩大。当市场收紧或情绪消退时，溢价可能会缩小。Strategy 可以通过其 ATM 程序利用这种波动性。

当由于波动性和市场乐观情绪导致的市净率（mNAV）大于1时，发行新股将具有增值作用。Strategy实际上是在出售所代表的比特币数量少于公司可用收益购买的比特币数量的股票，从而提高了每股比特币的价值。这样一来，ATM计划不仅仅是一个融资工具，更是Strategy资本飞轮的执行触发器，使公司能够实时响应有利的市场环境，并以高资本效率扩大其比特币持仓。

第三部分：股权作为产品和增长引擎

这种以高于资产净值的价格发行股票的能力——实际上是在出售波动性以换取比特币——揭示了一个更深层次的洞见：Strategy 的股票不再仅仅是股票，它已经成为一种金融产品。对于其债务产品而言，其价值并非在发行时累积，而是在 Strategy 以与未来一致的价格出售股票，并利用该流动性立即购买比特币时累积。本质上，该公司提供的是一种新型证券：由比特币支持的未来/溢价 MSTR 股票，其结构旨在利用机构杠杆捕捉前瞻性的 BTC 敞口。

通过股权包装将比特币产品化，适合不同类型的投资者

正如在可转换债券部分简要讨论的那样，Strategy 的真正创新之处在于它能够将比特币投资产品化，打造定制化的合规金融产品——利用其二级股权作为结构性包装。养老基金、保险公司、捐赠基金和债券投资组合经理通常被强制禁止直接持有比特币。通过发行可转换债券和优先股，Strategy 为这些机构投资者解锁了间接投资比特币的渠道。

此外，这些机构的回报和波动性需求差异很大。如果波动率也高达40%，债券投资组合经理就不会配置年化收益率为40%的加密资产。他们更愿意持有内部收益率（IRR）为10%、波动率仅为10%的优先股工具。正因如此，Strategy的资本工具——可转换债券及其不同的优先股类别——在结构上特意设计，以提供不同的风险/回报特征。

一方面，MSTR 股票提供最高的预期收益和波动性。另一方面，STRF 提供最低的收益和最低的波动性，其功能更类似于固定收益工具。介于两者之间的是可转换债券 (CB) 和其他优先产品，它们根据特定机构的风险偏好提供量身定制的风险敞口，这实际上使 Strategy 成为一份针对各种风险状况的比特币包装证券菜单。

波动就是活力

波动性是Strategy飞轮的关键组成部分。一方面，MSTR可以通过其ATM计划在mNAV较高时发行股票，从而利用波动性上升的机遇，有效地将其溢价货币化。另一方面，更高的波动性可以改善可转换债券的定价，因为它会增加嵌入看涨期权的价值。

此外，波动性的增加提升了MSTR股票、其期权和衍生产品的流动性，使对冲基金能够运用伽马交易策略并构建零息可转换债券。波动性越大，伽马交易的盈利潜力就越大，从而进一步增强了机构需求。最后，MSTZ和MSTX等杠杆产品也受益于这种流动性动态。它们允许更高的敞口，并借此吸引更多资本进入策略股票生态系统，从而增强整体市场深度。

mNav 是引擎燃料

mNAV 是 Strategy 增持比特币的动力。在我们针对可转换债券和固定收益产品的单位经济模型中，我们假设 mNAV 为 1。但当公司溢价发行股票（mNAV > 1）时，其价值复合速度会更快，使其能够以更优惠的条件筹集更多资金，并更有效地提高每股 BTC 的价值。

市场为何支付溢价

有几个因素促成了这一结果。首先，该公司预期通过可转换债券和优先股筹集的流动性，每股可获得更多比特币。此外，在该策略的早期，监管限制使许多机构投资者无法直接持有比特币/比特币ETF，这使得策略策略成为一种替代策略。该替代价值仍然具有相关性，具体取决于机构概况。其次，品牌信任至关重要：机构是否信任该公司的金融产品？散户是否认同其叙事？两者都在维持溢价方面发挥着作用，因为股权成为该策略的引擎。策略策略擅长将其愿景传达给机构投资者和散户投资者。此外，策略策略还具有强大的先发优势——率先提供安全可靠的比特币支持股权产品，可以建立竞争对手难以匹敌的品牌资产。机构不太可能支持二线参与者发行的可转换债券或优先股——信誉和市场领导地位在这一领域至关重要。

被动流入：ETF反馈循环

另一个非常有趣的事实是，金融市场已逐渐从主动投资转向被动投资，这主要是由于市值加权ETF的兴起。在这种模式下，你的市值越大，获得的ETF配置就越多。Strategy可以围绕ETF纳入或再平衡事件，策略性地运用其ATM计划。来自ETF的购买压力可以抵消ATM发行的稀释效应。随着Strategy发行更多股票，其市值增长，从而引发更多ETF需求，从而允许进一步发行ATM——这是一个自我强化的循环。去年，Strategy宣布了210亿美元的ATM和210亿美元的债务资本结构。在2024年第四季度，该公司发行了超过150亿美元的股票（规模空前），恰逢其被纳入QQQ ETF。下一个主要催化剂可能是预计于今年9月纳入的标准普尔500指数（SPY），这是另一个可能引发比特币大幅增持的触发因素。

策略模型的风险

对于 Strategy 的“资本飞轮”模型而言，最关键——也可以说是长期唯一真正重要的风险——是比特币的内部收益率（IRR）低于公司的资本成本。

如果比特币年化回报率低于 10%，那么优先股持有者（如 STRK 或 STRF）获得的收益就会高于比特币本身的增值，导致公司无法为普通股东创造价值。同样，发行的可转债（通常期限为 4–5 年）也依赖于比特币年化复利超过 10%，才能实现有增值效应的转换。否则，Strategy 只剩下债务，而“每股比特币”没有任何增加。

在这种情况下，公司杠杆率就变得极为关键。如果比特币表现不佳、而杠杆率又较高，即便没有爆仓风险，也会因未来偿债压力或进一步稀释而造成财务紧张。一个周期或许还能熬过去，但如果比特币连续多个周期表现低迷，“飞轮”机制就会失效。整个模型能否成立，前提是比特币的长期收益要持续高于用于购买它的资本成本。

最后一个关键风险是：Strategy 的品牌和投资者信心与迈克尔·塞勒密切挂钩。他的领导力和对比特币的坚定立场，是公司形象的核心支柱。如果他因个人原因离职、健康问题或声誉受损，可能会迅速削弱市场信任，影响资本获取渠道，并危及维持公司 mNAV 溢价的能力，最终动摇飞轮模型的根基。

全球机会：比特币金库公司的崛起

展望未来，考虑到各地金融监管体系的差异，或许会出现多个“地区版的 Strategy”——这些公司通过符合当地监管要求的股权结构来提供比特币投资敞口。

一个值得关注的案例是Metaplanet，这家公司正定位为“日本版的 Strategy”，并可能凭借日本低资本成本和“收益饥渴”的投资环境，成为该赛道的重要玩家。

以太坊、Solana 也能复制这种模式吗？

近来，也有人尝试为以太坊（ETH）或 Solana（SOL）构建类似 Strategy 的“金库型公司”。但从第一性原理角度来看，关键问题是：机构是否愿意购买由这些资产背书的可转债或优先股？

现实情况是，机构对非比特币资产的融资工具兴趣极低。如果得不到结构化资金支持，这些公司就只能依靠 ATM 二级市场增发股份的方式来筹资——这本质上具有稀释性，且在缺乏资本效率工具的情况下难以持续。

更重要的是，非比特币类资产的 IRR 存在高度不确定性，缺乏机构级信任基础。如果 ETH 或 SOL 不能持续跑赢结构化产品的收益率，资本分配者就不会愿意支持这一模式。

简而言之：Strategy 的模型能成立，是因为比特币具备独特的金融属性。这种模式在其他加密资产上大规模复制的可能性非常有限。

第四部分：衡量 Strategy 执行力的核心指标

由此可见，股票发行是战略飞轮的核心。因此，追踪正确的指标对于理解该模式的可持续性和有效性至关重要。以下四个关键指标尤为突出：

每股比特币价值：计算方法是将公司持有的比特币总量除以完全稀释的股份数量（包括可转换债券、期权以及限制性股票/公共股票）。使用完全稀释的股份数量可确保一致性，并反映真实的潜在稀释度。该指标显示比特币有效支撑每股价值的金额。如果策略策略公司发行股票的资产净值等于或低于 1，则该发行不会增加每股比特币的价值。

mNAV（净资产倍数）：指股票市值与其净资产值的比率。较高的 mNAV 使公司能够溢价发行股票，从而增加其每股比特币持有量。作为参考，MSTR 目前的 mNAV 约为 2.24。

mNAV = 每股市场价格 / （总资产 – 总负债）÷ 流通股总数

比特币收益率：该指标衡量的是每股比特币随时间的变化。该指标通常每季度或每年更新一次，以与收益报告保持一致，但也可能在重大比特币购买后立即更新。比特币收益率反映了公司将募集资金转化为每股比特币支持的效率。

杠杆率（%）：这是公司总债务与所持比特币公平市场价值的比率。它表明资产负债表上存在的财务风险。该策略的目标杠杆率应在 20-30% 之间，通常保持在 25% 左右。这允许比特币价格出现一定波动，同时保持财务纪律。

第五部分：BTC信用评级框架

为了使资产负债表更加清晰，Strategy 创建了一个 BTC 信用评级框架。该框架通过比较 BTC 资产净值与负债的名义价值来衡量比特币对每项负债的支撑程度：

BTC评级 = BTC资产净值 ÷ 负债名义金额

评级越高，抵押品越多，风险越低。如果评级低于 1 倍，则表示负债抵押不足。为了量化此风险，策略策略会根据预期 BTC 波动率和收益计算 BTC 风险（即 BTC 评级在该工具有效期内低于 1 倍的可能性）。

然后将该风险转化为年化的 BTC 信用利差：

BTC 信用利差 = – ln (1 – BTC 风险) ÷ 久期

如果利差低于 100 个基点，即使市场定价不同，Strategy 也会考虑该工具的投资级别。例如，STRF 的 BTC 评级为 5.8 倍，BTC 风险仅为 1%，BTC ARR 为 30%，这意味着 BTC 信用利差低于 100 个基点。该框架有助于 Strategy 将 BTC 支持的负债与传统信贷进行对标，从而为最终获得信用机构的认可以及 MSTR 优先股的重新估值提供依据。

第六部分：商业模式——比特币快速制度化时代的价值创造机器

正如上文所述，Strategy 的核心是一家比特币安全公司。其商业模式新颖，结构独特，在公开市场中独树一帜。它拥有三大关键优势：

低成本、可扩展的资本获取途径：该策略可以通过可转换债券和优先股等工具高效地筹集资金。虽然这些工具需要承担未来义务（例如利息或股权稀释），但公司产生的即时现金成本和利息成本极低。这种资本效率使得公司能够快速积累比特币，而不受传统运营现金流或利润创造的限制。

利于竞争且正和博弈：该模型受益于更广泛的采用。随着越来越多的公司采取类似的策略，比特币的总体需求将会增加，从而推高其价格。在这个生态系统中，竞争并非威胁，而是创造了一场超级正和博弈。

高容错率：由于 Strategy 依赖长期、不可赎回的流动性，因此其运作具有较高的容错率。即使股票发行的时机或执行并非最佳，公司也不会被迫在压力下采取行动。只要比特币随着时间的推移而升值，只需保持耐心，什么也不做，仍然可以获得成功。

第七部分：现代投资组合管理改革

正如杰夫·帕克（Jeff Park）所言，“传统的60/40投资组合——60%投资于增长型股票，40%投资于安全型债券——已经不再适用。” 传统上，人们认为债券可以对冲股票风险，尤其是在经济低迷或避险时期。此外，债券长期以来一直被视为对冲通胀的部分工具。虽然银行持有的现金会随着时间的推移而失去购买力，但国债至少提供了一种保值的机制——尽管并不完美。

然而，自2020年以来，债券市场日益偏离其作为股票风险对冲工具的历史角色。这一点在2022年尤为明显，当时标普500指数（SPY）下跌了18%，美国国债也下跌了13%，未能提供预期的保护。这一趋势一直持续到2024年。此外，在最近的关税风暴中——SPY和QQQ遭遇大幅抛售——美国国债和美元并没有被当作避险资产抢购。相反，收益率飙升至近5%，进一步表明美国国债不再是可靠的避险工具。

这种转变背后有两个主要原因。

第一，全球股市越来越受流动性驱动，而非基本面。当经济增长放缓时，政府往往会采取大规模干预并扩大货币供给，这反而会导致美债价格下跌，而不是像过去那样上涨。

第二，人们开始质疑美国政府履行债务义务的能力。冻结俄罗斯资产的事件，以及全球去全球化趋势的加剧，引发了全球对美国主权信用的担忧，促使投资者开始从美国支持的资产中多元化配置资金。

与此同时，美国债务的迅速上升正在侵蚀人们对美元和美国国债的信心。因此，在“风险规避”时期，全球资产管理者不再像过去那样下意识地将资本转移至美国国债。

如本报告开头所提，通胀通常更明显地体现在资产价格上。传统国债的收益率仅为 0–5%，并不能有效对冲实际通胀，尤其是当 CPI（消费者价格指数）中商品篮子不断调整时。

相比之下，Strategy 的优先股是一种新型的固定收益产品——本质上是由真正的通胀对冲资产（比特币）支持的债券。这些优先股提供与比特币挂钩的 8% 股息收益（加上 STRF 和 STRD 所带来的额外 2% 优先回报）。换句话说，Strategy 将比特币“作为价值存储工具”的应用，首次真正地引入了传统金融系统（TradFi）——这是一个真正具有革命意义的创新。

目前，美国固定收益市场的规模约为 46 万亿美元，而全球固定收益市场超过 150 万亿美元。在这个庞大的市场中，资金的配置日趋商品化——收益率与表现成为关键考量因素。在资产组合构建中，资产管理者往往愿意承受稍高的风险，以换取更高的回报。

虽然市场可能需要时间来接受 Strategy 的优先股作为一种合格的固定收益产品，但我们并不能排除这样一种可能性：Strategy 最终有望在全球债券市场中占据 1% 的配置份额。如果实现这一点，就意味着 可用于购买比特币的潜在资本可高达 1 万亿美元。

这样的转变将带来难以量化的影响。我无法准确预测 MSTR 或比特币的价格会上涨多少，但有一点是明确的——它们一定会涨得更高。